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【TK专栏】跟投资人谈完价格趴数了,啊然后呢?换优先清算权上

【TK专栏】跟投资人谈完价格趴数了,啊然后呢?换优先清算权上

一般来说当创业团队在谈投资时,大部分的团队都会将重点放在价格上面,到底我公司 pre money 估值多少,会给出多少股份。这的确是相当重要的,不过还有另一个也是同等重要,甚至影响最后辛苦了大半辈子终于皇天不负苦心人,天公一定疼憨人的卖出公司时,创业团队们到底可以拿到多少钱回来的条款,就是 Liquidation Preference,俗称优先清算权。

什幺是 Liquidation Preference 优先清算权?

就是当公司要清算时 ,都要优先让拥有这权利的股东先进行剩余资产的分配。再讲白话一点,就是当公司被买或要关了,拥有优先清算权的特别股股东可以跳出来说:「干什幺?放开那笔钱!谁都不准碰!我可是有尚方宝剑的,等我先拿完了我应得的,大家再来分剩下的。」

听起来真霸道啊!想拿明朝的剑砍清朝的官?虽然从创投角度来说可能会有点像在为自己辩解,但这其实还算是正常的条款。早期投资人承受着极大的风险,只凭几次会议加上团队简报里的计划,就必须给出一笔为数不小的钱,佔不大的股份,这是多麽可怕的事情?加上有些团队拿了钱之后,很多人事物会改变、想法会改变,要是没有一个保护机制去保护突发意外事件时能让投资人” 遇到清算事件” 后拿到” 应得的”,是很难做早期投资的,而这其实也是伤害了团队自己本身的发展。因此建议团队可以把谈判的重点放在什幺是投资人” 应得的”,而不是坚持删除这个条款。甚至还可以把这个条款当作谈判的筹码,要到更好的估值。

P.S 清算的事件如何定义也是一个重要的点,建议创业家们也可以看看自己的合约上是怎幺写的。

喔,好吧,那是怎麽个优先清算法?

基本上 Liquidation Preference 是有分两个项目,一个是 Preference,一个是 Participation。

Preference 可以把它想像是本金的意思。就是当公司清算时,如果条款写是 1X preference,就代表清算时至少要还到这个股东当初投资本金金额大小的意思 ,如果清算时投资人拿不到当初投资金额大小的话,普通股的就一毛也不能拿,只要还有钱,就要一直分给投资人直到有到当初的投资金额大小;之后如果有剩下的,才给普通股的去分。同理,如果写的是 2X preference,就是要至少让这股东拿到 2 倍的本金后,剩下的才可以让普通股的去分。合约中的文字会是以一股多少钱的方式来表达,但其实就可以简单地想成是投资额本身没问题。另外,通常倍数都是 1X,目前环境早期投资中不常看到 2X 以上。

Participation 的意思就是参与分配。承上,当特别股把 preference 拿完后,接下来就是公公平平的依照比例来分剩下的钱 。假设剩下一百万美金,投资人佔 20%,就可以再拿 20 万美金,其他普通股就可以拿剩下的 80 万美金,也因为这样,往往 participating 被戏称为「double dip」,被拿两次的感觉。有,我有听到你心中的 OS:警卫!可以让人这样拿了又拿拿了又拿拿了又拿吗?

Participation 有三种:Non-participating、Fully-participating、Capped-participating。Non-participating 就是 non-participating… 字面解释很清楚啦,就是不参与分配。Fully-participating 就是剩下的都完全按照比例参与分配。而 Capped-participating 就是有限制性的参与分配,直到达到当初设定的倍数的 cap 就不拿了,可能是 2X、3X、4X. 等。

我已经 OHTB了,可以用例子说明吗?

假设今天一个新创公司叫 Outside ,他跟一间创投叫 Cash 募资 A 轮,两方最后的投资合作是 C 投 5M 美金,post-money valuation 是 20M 美金,因此 C 佔了 25%,O 团队有 75%。为了简化算式及概念,假设 O 公司就只有这轮募资,且没有任何 optoin pool or warrants… 等,cap table 相当单纯。

做了一阵子,某天一间大企业叫 Fakebook 突然觉得,阿呦,O 团队不错喔,我买!开价 50M 美金要併购。这时疯狂庆祝的同时,对钱计较的 CFO 和创投就会开始算,这样我们可以拿回多少钱?于是拿出合约看一下当初的 term 是什幺:

当 1X Preference, Nonparticipating 时:

按照合约规定,创投 C 至少要可以拿回本金,也就是 5M 美金,然后不参与分配。Fakebook 的 offer 有 50M 美金,所以是绝对够给 C 当初的 5M。但剩下的 45M 难道就都归属于团队吗?可惜 C 并不是吃素的,事情永远不会这幺间单。C 会发现,当我把特别股转成普通股时,用按比例来分,我可以分到 50M 的 25%,也就是 12.5M,远远胜过当初合约设定的 5M,因此人算天算不如创投算的 C 会选择这个方案,把回收变成 12.5M,而不是当初合约的 5M,所以团队就拿其余的 37.5M 美金。

当 1X Preference, fully-participating 时:

按照合约规定,要先把 C 的 5M 美金还回去,然后剩下的 45M,再依照比例来分,所以 C 会得到 5M 加上 45M x 25%,就得到 16.25M 美金。所以,O 团队就拿到 45M x 75%,得到 33.75M。这边可以看到,当 term 是 participate 的时后,C 的收益就从 nonparticipating 的 12.5M 变成 16.25M,因此参与分配对于创投是比较好的 。

当 1X Preference, 2X cap participating 时:

按照合约规定,要先把 C 的 5M 美金还回去,然后剩下的 45M,再依照比例来分,只是这次,C 就算参与分配也不能拿超过 2 倍的本金。所以,C 最多就只能拿到 10M 美金,比较一下,发现用特别股转成普通股的 pro rata 来分,都还多出 2.5M,因此,这时 C 也会选择转成普通股来分。所以一样是 C 拿 12.5M,O 团队拿 37.5M。

当 1X Preference, 4X cap participating 时:

高倍数的 cap 时,会出现另一个有趣的现象。按照合约规定,要先把 C 的 5M 美金还回去,然后剩下的 45M,再依照比例来分,只是这次,C 就算参与分配也不能拿超过 4 倍的本金,也就是 20M。可是就算是 fully-participating,C 也只能拿到 16.25M,所以根本分不到 20M,因此分配就会因为 Exit 的金额不够大而停在 C 拿 16.25M,O 拿 33.75M 的阶段。

滞留区

从刚刚的範例可发现,由于优先清算权的特性,导致在清算时有一个範围的可清算金额区域会被称作滞留区 ,只要在这区域的,就有可能会造成创投和创业团队之间的一点小冲突。

用同样 O 公司和 C 创投的例子来看。假设 term 是 1X preference, nonparticipating,当我们把 Fakebook 的併购出价设为一个变数,可以画出下面这种图表:

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从这个直线图表可以看出,在 A 区 ,创投可以拿到全部的钱;C 区的话,创投会选择把特别股都转成普通股来按照比例分配;只有 B 区 ,会产生一个尴尬的现象,就是 Fakebook 出 5M、7M、15M、20M,对 C 创投都是一样,但对于团队 O 则是差非常多,因此有可能会造成创投与团队之间对于併购价格的一番激烈谈判讨论。

现在我们来看看当有 Cap 时图是长怎样:

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A 区一样是 C 创投可以拿到全部,团队 O 可以获得众人的掌声;这时多了一个 B 区,是刚刚 nonparticipating 所没有的,就是在这段 Fakebook 出价的範围中,C 创投虽然有可以到 2 倍的参与权,但钱根本没这幺多,所以就是拿完自己的 5M 本金后,剩下的跟普通股一起按照比例来分,因此这边跟 fully-participating 是一样的算法。直到 C 区,由于合约上 2 倍的天花板效应开始产生,所以 dead zone 就出现了,就是在大约 25M~40M 的併购价中,C 创投不管怎样就是只能拿到 10M,其余的都是归属于团队 O。过了 dead zone,当併购价格大于 40M,C 创投就会选择将特别股都转成普通股来分赃,不是啦,来享受大家努力的成果,以获取大于 10M 的投资回报。

至于为什幺不画 fully-participating 的图呢?因为 fully-participating 就是当出场价格一过了本金的金额 ,就拿本金然后剩下的按照比例来分,因此聪明如您的创业家们应该是可以秒懂。而 fully-participating 就不会产生 dead zone,因为是完全参与分配,所以剩多少就拿多少,完全不滞留。

是不是已经头有点晕了?为了让读者再更晕一点,实际情况还有 Stack Preferences 和 Pari Passu 这两种因为不同轮募资的不同特别股而产生的 liquidation preference 计算方式。假设各是不同的 liquidation preferences,那就会有各自不同的 dead zone,也有可能 overlap,可以搞得非常複杂。它複杂到我完全不想花时间去写,所以请有兴趣的创业家可以自己去跟你最忠实的朋友 --- 谷歌 讨论一下。可以说的是,建议创业团队尽量简单化清算优先权,用 pari passu 的方式应该是对团队比较好。

所以 liquidation preference 重不重要?非常重要,他可是决定你这半辈子辛苦努力打拼创业的最终实际金钱的回馈,而且也完全影响到有拿公司股票的员工们的实质回馈 ,所以才会把它放在价格趴数聊完后,可以接着注意的地方。这边建议有拿过 term 的人,花点时间看一下当初是签了怎样的 liquidation preference,自己简单的把这个图表做出来,让自己可以预期最后出场时大概会是怎样的状况。

结论:好的时候很好,坏的时候很坏,这就是人生

从图表可以看得出来,当出场时的价格很好,创投都会选择将特别股转成普通股来分配,因此 liquidation preference 根本不会被使用到。只有当出场价格 / 剩余资产比较低的时候,创投就会开始使用 liquidation preference。因此,只要团队做得很好,其实是可以不用担心 liquidation preference 这条条款,大家都 buddy buddy;相对的,一旦跌落不好的状况,就会发生很多比较尴尬的事和讨论。而这,其实不就是人生吗?C'est La Vie。 

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